光大证券8.16事件反思：天堂与地狱，只在一念之间
摘要：信披不及时成问题关键，自救不应违背公平交易原则，错单应对机制急需建立 随着8月30日证监会处罚认定的公布，备受瞩目的光大证券8?16事件尘埃落定。16事件发生后，有一种声音认为，光大证券卖出ETF和股指期货的行为属于自救。
信披不及时成问题关键，自救不应违背公平交易原则，错单应对机制急需建立
随着8月30日证监会处罚认定的公布，备受瞩目的光大证券8?16事件尘埃落定。但围绕衍生品对冲和量化交易的讨论仍在继续。8?16事件发生后，有一种声音认为，光大证券卖出ETF和股指期货的行为属于自救。证监会则否定了自救之说，最终认定光大证券的行为构成内幕交易。
光大证券在发现系统缺陷导致错单后，不仅没有及时履行信披义务，而且在明知卖出ETF和股指期货会获利的情况下进行对冲，应该分别构成了证券内幕交易和期货内幕交易。大成律师事务所高级合伙人曲峰对证监会的认定表示认可。
此次事件中，利用衍生品对冲自救和内幕交易的边界究竟在哪里？当发生错单时，投资者能否利用对冲工具弥补相应的亏损，应该依据什么样的规定，履行什么样的程序之后才能对冲？
信披不及时成问题关键
根据证监会《光大证券异常交易事件的调查处理情况》：光大证券异常交易事件不仅对光大证券自身的经营和财务有重要影响，而且直接影响了证券市场的正常秩序和造成了股票价格的大幅波动，影响了投资者对权重股票、ETF和股指期货的投资决策，属于《证券法》第75条以及《期货交易管理条例》第82条规定的证券、期货市场内幕信息。14时22分公告前，光大证券知悉市场异动的真正原因，公众投资者并不知情，在此情况下，光大证券本应戒绝交易，待内幕信息公开以后再合理避险。光大证券在内幕信息依法披露前即着手反向交易，明显违反了公平交易的原则。
细读之后不难理解，证监会认定的基础一是异常交易影响了股价的大幅波动，二是光大证券的避险不应该违背市场公平交易的原则。换言之，光大证券在履行了其应尽的信息披露义务之后，是可以进行合理避险的。在为自己的错误采取补救措施前，机构必须要充分考虑其他更广泛市场投资主体的利益。
然而，天堂与地狱，只在一念之间。
只有下午的对冲被认定为内幕交易
光大证券8?16事件被认定为内幕交易，令一些期货市场的参与者感到些许忧虑。毕竟，伴随着股指期货的发展，套期保值和跨市场套利者日益增多。但再细读证监会的调查结果，就会发现对于上午和下午的对冲行为，证监会的认定截然不同。
8?16事件中，光大证券的对冲分为上午和下午进行。根据证监会《光大证券异常交易事件的调查处理情况》：8月16日上午，光大证券在异常交易事件发生后，根据公司《策略交易部管理制度》中关于系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易的规则，开始卖空IF1309股指期货合约(截至中午休市卖空235张)。
下午交易时段，13时至14时22分光大证券卖空IF1309、IF1312股指期货合约共6240张，获利7414万元。同时，转换并卖出180ETF基金2.63亿份、50ETF基金6.89亿份，规避损失1307万元。以上两项交易获利和避损合计8721万元。
而在最后的证监会认定中，只有下午盈利8721万元的对冲操作被认定为内幕交易。那么，为何上午和下午光大证券都采取了对冲避险的措施，只有下午的被认定为内幕交易呢？
11时40分至12时40分左右，徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波等人紧急商定卖空股指期货合约、转换并卖出ETF对冲风险，责成杨剑波负责实施。而这或许正是导致处罚结果不同的关键。
有关市场人士分析，上午在发现系统故障后，交易员没有经过公司请示而根据公司规章制度进行策略对冲操作，但下午的对冲则是公司高管商定后、信息未公开披露前决定的操作。虽然都是对冲，但二者的主观意图和目的却不同。
错单应对机制急需建立
事实上，对于错误交易的应对，很多金融机构和私募都会在其交易的规章流程中做出规定。很显然，对于交易中可能出现的错误交易，光大证券的管理制度也是做出了对冲的预案。但对于错误交易可能引发的巨大市场冲击，机构考虑不足。
诚如证监会调查结果所言，这是我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件，属于新型案件。对于置身其中的人来说，会有很多的想不到。但无论如何，当一个事件触碰了市场公开、公平、公正的底线，都将是不可容忍的。证监会此次处罚的严厉程度出乎市场预料，便是表明了这样的态度。
可以说，证监会对于光大证券利用ETF和股指期货对冲风险作出内幕交易的认定，为以后此类案件的处理树立了标杆，也给利用衍生品的投资者提了醒。然而，业内人士认为，对于衍生品对冲和量化交易还有很多问题亟待解决。
首先，错单信息披露制度和程序亟待明确。比如，上市券商有信披的义务，如果是非上市券商或者其他机构，发生同样情况是否应该以及如何履行信息披露义务？当错单了机构怎样的操作才是合法合规的？当错误交易发生时，交易所应该扮演什么样的角色，履行怎样的义务？
其次，对于内幕交易认定方面的一些细节还有待明确，比如对股价影响幅度如何认定，这对于套期保值和跨市场套利者影响重大。
最后，该事件凸显了量化交易可能带来的问题，但也不能因噎废食。监管层已经着手对此进行探讨和制度设计。证监会发言人8月30日表示，目前证监会已组织专门力量，正在抓紧研究完善有关监管制度规则，如针对高频交易等活动研究证券公司信息技术管理规定，以采取切实有效措施，提升市场稳定运行能力，防范系统性风险。